ข่าวแจ้งตลาดหลักทรัพย์
) ความเห็นที่ปรึกษาอิสระเรื่องรายการที่เกี่ยวโยงกัน
ที่นำมาใช้นั้นนักลงทุนจะให้มูลค่าสูงกว่าปกติเนื่องจากผลิตภัณฑ์ที่ไทยออยล์ผลิตได้นั้นเป็นส่วนผสมทางการผลิต
ที่มูลค่ามากกว่าของบางจาก เนื่องจากให้น้ำมันเตาน้อยกว่า นอกจากนี้ บมจ. ไทยออยล์ มีกำลังการผลิตสูง
กว่าบริษัทฯ ทำให้เกิดการผลิตที่ได้ขนาด (Economy of Scale) มากกว่าบริษัทฯ
แต่อย่างไรก็ตามวิธีอัตราส่วนทางการเงินจะไม่พิจารณาถึงการลงทุนและความเสี่ยงที่เกิดขึ้นโครงการ
ใหม่ รวมถึงไม่สามารถกำจัดปัญหาจากการลงบัญชีที่แตกต่างกันได้ทั้งหมด ดังนั้นวิธีการหามูลค่าตามวิธี DCF
จึงเป็นวิธีที่ดีกว่า
2. อัตราส่วนราคาต่อมูลค่าทางบัญชี (Price to Book Ratio or P/BV)
จากการคำนวณค่าเฉลี่ยอัตราส่วนของ P/BV ณ วันที่ 23 สิงหาคม 2548
สำหรับบริษัทจดทะเบียนที่ประกอบธุรกิจโรงกลั่นและจำหน่ายน้ำมันชนิดต่างๆ ที่นำมาเปรียบเทียบมีค่าเท่ากับ
3.26 เท่า แต่เนื่องจากระบบการบันทึกบัญชีของบริษัทจดทะเบียนที่นำมาเปรียบทียบแตกต่างกัน
ดังนั้นผลลัพธ์ที่ได้จากการคำนวณอัตราส่วนทางการเงินถัวเฉลี่ยอาจมีการบิดเบือนเนื่องจากหลักการบัญชีใน
การบันทึกสินค้าคงเหลือแตกต่างกัน คำนวณหามูลค่าของหุ้นของบางจากบนสมมติฐาน Fully Diluted
Basis (867.14 ล้านหุ้น) ได้ดังต่อไปนี้
บริษัท อัตราส่วนราคาต่อมูลค่าทางบัญชี (P/BV)
บริษัท ปตท. จำกัด (มหาชน) 3.59
บริษัท อุตสาหกรรมปิโตรเคมีกัลไทย จำกัด (มหาชน) 4.43
บริษัท ระยองเพียวริฟายเออร์ จำกัด (มหาชน) 2.62
บริษัท ไทยออยล์ จำกัด (มหาชน) 2.41
ค่าถัวเฉลี่ย 3.26
P/BV Ratio มูลค่าทางบัญชีต่อ มูลค่าของส่วน มูลค่าหุ้นสามัญ
(เท่า) หุ้นปรับลดเต็มที่ ของผู้ถือหุ้น
(บาทต่อหุ้น) (ล้านบาท) (บาท/หุ้น)
2.26 16.32 32,026.36 36.93
3.26 16.32 46,181.66 53.26
4.26 16.32 60,336.96 69.58
จากตารางข้างต้นจะพบว่ามูลค่าของบางจากก่อนปรับผลกระทบทางบัญชี จะอยู่ระหว่าง 36.93
ถึง 69.58 บาทต่อหุ้น ซึ่งถือได้ว่ามูลค่าสูงเกินไปเนื่องจาก บางจากใช้ระบบ FIFO
ในการบันทึกสินค้าคงคลังซึ่งจะทำให้มูลค่าทางบัญชีของบริษัทฯ สูงกว่าปกติซึ่งเกิดการใช้ต้นทุนน้ำมันที่ต่ำกว่า
ปกติตามหลักการบัญชี เนื่องจากราคาน้ำมันปรับตัวสูงอย่างต่อเนื่อง ค่า P/BV ที่นำมาใช้นั้นเป็นค่า
ถัวเฉลี่ยของบริษัทที่ผลิตกลั่นน้ำมันต่างๆ ตามที่กล่าวมาแล้วข้างต้นซึ่งแต่ละบริษัทก็มีนโยบายบันทึกบัญชีที่แตกต่างกัน
ซึ่งโดยส่วนใหญ่จะใช้วิธีบันทึกบัญชีแบบ LIFO ดังนั้นเพื่อการเปรียบที่เหมาะสมมากขึ้นและง่าย
แก่การเปรียบเทียบทางที่ปรึกษาทางการเงินจะนำเอา บมจ. ไทยออยล์ ซึ่งมีประกอบธุรกิจที่ใกล้เคียง
กับบางจากมาเปรียบเทียบ โดยจะนำอัตราส่วนทางการเงิน (P/BV) ของไทยออยล์มาปรับผล
กระทบทางบัญชีจากการบันทึกบัญชีซึ่งนำข้อมูลในการปรับผลต่างทางบัญชีจาก LIFO เป็น
FIFOมาจากหมายเหตุประกอบงบการเงินระหว่างกาลของไทยออยล์ ณ วันที่ 30 มิถุนายน 2548
สำหรับมูลค่าหุ้นของบางจากหลังปรับผลกระทบทางบัญชี จะอยู่ระหว่าง20.07 ถึง 52.72 บาทต่อหุ้น
สำหรับมูลค่าหุ้นที่สูงดังกล่าวว่าอาจเป็นกระทบจากระบบการกลั่นที่แตกต่างกันโดยบางจากเป็น
Hydroskimming แต่ไทยออยล์เป็น Hydrocracking จึงทำให้นักลงทุนให้ P/BV ที่แตกต่างกัน
รวมถึงได้รับผลกระทบทางบัญชีอยู่ถึงแม้จะปรับผลต่างทางบัญชีแล้วก็ตาม และรวมถึงระบบการกลั่นที่
แตกต่างกัน นอกจากนี้หากพิจารณาอัตราส่วนระหว่าง P/BV ของบางจากที่ 0.84 เท่า
และอัตราผลตอบแทนต่อผู้ถือหุ้นหลังปรับผลกระทบจากระบบการบันทึกบัญชีที่ร้อยละ 13.35 ซึ่งเท่ากับ
P/E 6.29 เท่า ซึ่งใกล้เคียงกับ P/E ในกลุ่มบริษัทที่ผลิตและจำหน่ายน้ำมันแล้วนั้น จึงอาจได้
สรุปว่านักลงทุนให้มูลค่า P/BV ของบางจากต่ำกว่าบริษัทอื่นๆในกลุ่มเนื่องจาก
อัตราผลตอบแทนต่อผู้ถือหุ้นหลังปรับผลกระทบจากระบบการบันทึกบัญชีค่อนข้างต่ำ
P/BV Ratio มูลค่าทาง มูลค่าของส่วน มูลค่าหุ้นสามัญ
(เท่า) บัญชีต่อหุ้น ของผู้ถือหุ้น
(บาทต่อหุ้น) (ล้านบาท) (บาท/หุ้น)
1.23 16.32 17,401.99 20.07
2.23 16.32 31,557.29 36.39
3.23 16.32 45,712.59 52.72
3. อัตราส่วนมูลค่ากิจการต่อกำไรก่อนหักดอกเบี้ย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และรายการตัดจำหน่ายทางบัญชีสุทธิ
(Enterprise Value to EBITDA Multiples : EV/EBITDA)
จากการคำนวณค่าเฉลี่ยอัตราส่วนของ EV/EBITDA ณ วันที่ 23 สิงหาคม 2548
สำหรับบริษัทจดทะเบียนที่ประกอบธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันและจำหน่ายน้ำมันชนิดต่างๆ ที่นำมาเปรียบเทียบ
มีค่าเท่ากับ 7.65 เท่า แต่เนื่องจากระบบการบันทึกบัญชีของบริษัทจดทะเบียนที่นำมาเปรียบทียบแตกต่างกัน
ดังนั้นผลลัพธ์ที่ได้จากการคำนวณอัตราส่วนทางการเงินถัวเฉลี่ยอาจมีการบิดเบือนเนื่องจากหลักการบัญชี
ในการบันทึกสินค้าคงเหลือแตกต่างกัน สำหรับ EBITDA ที่นำมาใช้ในการคำนวณหา EV/EBITDA และ
EBITDA ต่อหุ้น ทางที่ปรึกษาทางการเงินคำนวณจาก EBITDAของบริษัทฯ 4 ไตรมาสล่าสุด (ไตรมาส
3 ปี 2547 ถึงไตรมาส 2 ปี 2548) คำนวณหามูลค่าของหุ้นของบางจากบนสมมติฐาน Fully
Diluted Basis (867.14 ล้านหุ้น) ได้ดังต่อไปนี้
บริษัท อัตราส่วนมูลค่ากิจการต่อกระแสเงินสด
(EV/EBITDA)
บริษัท ปตท. จำกัด (มหาชน) 7.18
บริษัท อุตสาหกรรมปิโตรเคมีกัลไทย จำกัด (มหาชน) 10.98
บริษัท ระยองเพียวริฟายเออร์ จำกัด (มหาชน) 6.13
บริษัท ไทยออยล์ จำกัด (มหาชน) 6.33
ค่าถัวเฉลี่ย 7.65
EV/EBITDA EBITDA หนี้สินสุทธิต่อหุ้น มูลค่าของส่วน มูลค่าหุ้นสามัญ
(เท่า) (บาทต่อหุ้น) (บาทต่อหุ้น) องผู้ถือหุ้น
(ล้านบาท) (บาท/หุ้น)
6.65 5.61 23.02 12,383.68 14.28
7.65 5.61 23.02 17,245.00 19.89
8.65 5.61 23.02 22,106.32 25.49
จากตารางข้างต้นจะพบว่ามูลค่าของบางจากก่อนปรับผลกระทบทางบัญชี จะอยู่ระหว่าง 14.28
ถึง 25.49 บาทต่อหุ้น ซึ่งถือได้ว่ามูลค่าสูงเกินไปเนื่องจาก ค่า EV/EBITDA นำมาใช้นั้นเป็นค่า
ถัวเฉลี่ยของบริษัทที่ผลิตน้ำมันต่างๆ ตามที่กล่าวมาแล้วข้างต้นซึ่งแต่ละบริษัทก็มีนโยบายบันทึกบัญชีที่
แตกต่างกัน แต่โดยส่วนใหญ่จะใช้วิธีบันทึกบัญชีแบบ LIFO ดังนั้นเพื่อการเปรียบที่เหมาะสมมาก
ขึ้นและง่ายแก่การเปรียบเทียบทางที่ปรึกษาทางการเงินจะนำเอาอัตราส่วนทางการเงิน บมจ.
ไทยออยล์ มาเปรียบเทียบ โดยรายละเอียดตามตารางข้างล่างนี้
EV/EBITDA EBITDAหลังปรับ หนี้สินสุทธิต่อหุ้น มูลค่าของส่วน มูลค่าหุ้นสามัญ
(เท่า) ผลต่างทางบัญชี (บาทต่อหุ้น) ของผู้ถือหุ้น
(บาทต่อหุ้น) (ล้านบาท) (บาท/หุ้น)
5.33 3.80 23.02 (2,388.80) (2.75)
6.33 3.80 23.02 905.72 1.04
7.33 3.80 23.02 4,200.24 4.84
สำหรับมูลค่าหุ้นสามัญของบางจากโดยใช้บมจ. ไทยออยล์เป็นตัวเปรียบเทียบจะอยู่ระหว่าง
(2.75) ถึง 4.84 บาทต่อหุ้น แต่อย่างไรก็ตามมูลค่าดังกล่าวอาจบิดเบือนจากความจริงเนื่องจาก
ทางที่ปรึกษาต้องมีการปรับผลต่างจากการบันทึกสินค้าคงเหลือซึ่งอาจจะทำให้มูลค่าหุ้นสามัญไม่สะท้อน
มูลค่าที่แท้จริงทั้งหมด
1.1.5 สรุปมูลค่าที่ได้จากการประเมินด้วยวิธีต่างๆ
จากวิธีการหามูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้น 4 วิธี ประกอบด้วยวิธีมูลค่าตามบัญชี, วิธีราคาตลาด,
วิธีส่วนลดกระแสเงินสดและอัตราส่วนเปรียบเทียบทางการเงิน วิธีมูลค่าตามบัญชีเป็นวิธีที่หามูลค่าหุ้นของ
บริษัทจากการดำเนินงานในปัจจุบันโดยไม่ได้พิจารณากำไรและโครงการในอนาคตของบริษัท
ดังนั้นหากพิจารณามูลค่าหุ้นของบางจากในมุมมองของการเลิกกิจการ วิธีมูลค่าตามบัญชีก็จะเป็นวิธีที่ดีอีกอย่างหนึ่ง
แต่อย่างไรก็ตามเนื่องจากผลิตภัณฑ์หลักของบางจากเป็นน้ำมันซึ่งมีราคาความผันผวนสูงดังนั้นหาก
ราคาน้ำมันลดลงมูลค่าทางบัญชีของบางจากย่อมลดลงตามไปด้วย ส่วนวิธีราคาตลาดก็เป็นอีกวิธีที่
สะท้อนถึงมุมมองและความคาดหวังของนักลงทุนทั้งสถาบันและรายย่อยต่อราคาหุ้นและความเสี่ยงของบางจาก
โดยราคาและความเสี่ยงดังกล่าวจะรวมถึงแผนที่จะลงทุนในโครงการ PQI ดังนั้นราคาตลาดจึงเป็น
วิธีที่ดีในการประเมินราคาหุ้นของบางจาก สำหรับวิธีส่วนลดกระแสเงินสดเป็นวิธีที่เหมาะที่สุด
ในการประเมินมูลค่าหุ้นของบริษัทที่มีโครงการในอนาคตและผลการดำเนินงานที่มีความผันผวน
เนื่องจากวิธีนี้จะรับรู้ความเสี่ยงผ่านไปยังอัตราส่วนลดทางการเงิน (Discount Rate หรือ
Wight Average Cost of Capital: WACC) และจะพิจารณาความผันแปรของรายได้ผ่าน
ไปยังกระแสเงินสด (Cash flow) แต่อย่างไรก็ตามหากมีเหตุการณ์ที่มีการเปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญ
มูลค่าจากการประมาณการดังกล่าวก็อาจมีเปลี่ยนแปลงตามไปด้วย
ส่วนวิธีสุดท้ายเป็นวิธีเปรียบเทียบอัตราส่วนทางการเงินในตลาดซึ่งวิธีที่ไม่เหมาะสมกับ
บางจากเนื่องจากวิธีดังกล่าวไม่คำนึงถึงผลกระทบจากปัจจัยต่างๆ เช่น นโยบายบัญชี,
ความผันผวนของรายได้และค่าการกลั่น, การลงทุนในอนาคตได้, การทดแทนของพลังงานอื่น
และอัตราแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศ เป็นต้น ดังนั้นการประเมินมูลค่ากิจการ
ด้วยวิธีการเปรียบเทียบกับอัตราส่วนทางการเงินในตลาด จึงมีความเหมาะสมน้อยกว่า
วิธีสามวิธีแรกที่กล่าวมาข้างต้น
วิธีการประเมิน ส่วนของผู้ถือหุ้น มูลค่าหุ้นสามัญ
(บาท/หุ้น) (ล้านบาท)
1. วิธีมูลค่าตามบัญชี 11,461.53-14,155.29 16.32-17.28
2. วิธีราคาตลาด 11,602.33-12,920.36 13.38-14.90
3. วิธีส่วนลดกระแสเงินสด 12,089.31-25,732.31 13.94-17.87
4. วิธีเปรียบเทียบกับอัตราส่วนทางการ
เงินในตลาดด้วย P/E 10,830.05-13,889.39 12.49-16.02
5. วิธีเปรียบเทียบกับอัตราส่วนทางการ
เงินในตลาดด้วย P/BV 17,401.99-45,712.59 20.07-52.72
6. วิธีเปรียบเทียบกับอัตราส่วนทางการ
เงินในตลาดด้วย EV/EBITDA (2,388.80)-4,200.24 (2.75)-4.84
หุ้นกู้แปลงสภาพด้อยสิทธิ
บางจากจะออกหุ้นกู้แปลงสภาพด้อยสิทธิอายุไม่เกิน 10 ปี อัตราดอกเบี้ยไม่เกินร้อยละ 5 ต่อปี
(โดยสมมุติฐานดอกเบี้ยว่าจ่ายดอกเบี้ยทุกๆครึ่งปี) ราคาหน่วยละ 10,000 บาท มีราคาใช้สิทธิที่
14-16 บาท ต่อหุ้น ซึ่งเท่ากับราคาหุ้นสามัญที่ ปตท. เข้าซื้อในเสนอขายหุ้นเพิ่มทุนแบบเฉพาะเจาะจง
ในครั้งนี้และสามารถแปลงสภาพเป็นหุ้นสามัญของบางจากได้เป็นรายไตรมาสตลอดอายุหุ้นกู้แปลงสภาพด้อยสิทธิ
โดยจำนวนหุ้นกู้แปลงสภาพด้อยสิทธิที่ออกทั้งหมดไม่เกิน 189,000 หน่วย หรือคิดเป็นไม่เกิน 1,890
ล้านบาท ให้แก่ ปตท. เพื่อระดมทุนในโครงการ PQI
โดยปกติมูลค่าของหุ้นกู้แปลงสภาพด้อยสิทธิเท่ากับ มูลค่าของหุ้นกู้บวกกับราคาของใบแสดงสิทธิ
ในการซื้อหุ้นสามัญ (Call Option)
มูลค่าของใบสำคัญแสดงสิทธิในวันหมดอายุ จะเท่ากับมูลค่าถ้าใช้สิทธิ นั่นคือถ้าราคาหุ้นสูงกว่า
ราคาใช้สิทธิ (Intrinsic Value) ผู้ถือใบสำคัญแสดงสิทธิจะใช้สิทธิซื้อหุ้นสามัญ และได้รับผลตอบแทน
เท่ากับ ราคาหุ้น - ราคาใช้สิทธิ หรือ ศูนย์บาทแล้วแต่อย่างใดจะสูงกว่า
ถ้าหากใช้ราคาปิดของหุ้นสามัญของบริษัทฯ ณ 26 สิงหาคม 2548 เท่ากับ 14.90 บาท
ใบแสดงสิทธิในการซื้อหุ้นนี้จะมีมูลค่าถ้าใช้สิทธิเท่ากับ 14.90-15.00 เท่ากับ 0.00 บาทต่อหน่วย
เนื่องจากราคาตลาดต่ำกว่าราคาใช้สิทธิ มูลค่าของใบสำคัญแสดงสิทธิในวันหมดอายุจะไม่มีมูลค่า
นอกจากนี้ทางที่ปรึกษาทางการเงินได้ใช้การประเมินมูลค่าใบแสดงสิทธิในการซื้อหุ้นสามํญ
โดยวิธี Black-Scholes Model เพื่อให้ทราบเป็นแนวทางเปรียบเทียบ ดังนี้
สมมติฐาน
ราคาหุ้นของบริษัทฯ เท่ากับ 14.20 บาทต่อหุ้น โดยใช้ราคาปิดของหุ้น ณ วันที่ 23 สิงหาคม 2548
อัตราผลตอบแทนที่ไม่มีความเสี่ยง เท่ากับร้อยละ 5.00 โดยใช้จากอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลไทย
อายุ 10 ปี วันที่ 23 สิงหาคม 2548
ความเบี่ยงเบนมาตรฐานของอัตราผลตอบแทนของหุ้นสามัญ เท่ากับร้อยละ 29.78 ถึง 53.36
โดยคำนวณจากราคาปิดเฉลี่ยของหุ้นตั้งแต่ 1 ปี และ 3 ปี จนถึง 26 สิงหาคม 2548
มูลค่าของใบสำคัญแสดงสิทธิอายุ 10 ปี จะคำนวณได้ดังนี้
ย้อนหลัง 1 ปี ตั้งแต่ 23 ย้อนหลัง 3 ปี ตั้งแต่ 23
สิงหาคม 2547 สิงหาคม 2545
ความเบี่ยงเบนมาตรฐานของอัตรา
ผลตอบแทนของหุ้นสามัญ 29.78% 53.36%
มูลค่าของใบสำคัญแสดงสิทธิ
(บาทต่อหน่วย) 6.33 9.15
ที่ปรึกษาเห็นสมควรให้ใช้ค่าของใบแสดงสิทธิในการซื้อหุ้น ทางทฤษฎีที่ใช้ความเบี่ยงเบนมาตรฐาน
1 ปี คือ 6.33 บาทต่อหน่วย เนื่องจากบางจากเพิ่งมีการปรับโครงทางการเงินตอนต้นปี 2547 ที่ผ่านมา
ดังนั้นหากต้องการคำนวณมูลค่าและผลตอบแทนของหุ้นกู้เพียงอย่างเดียว (Straight Bond)
ทางที่ปรึกษาทางการเงินจึงหักมูลค่าของใบแสดงสิทธิในการซื้อหุ้น โดยมีรายละเอียดดังต่อไปนี้ (ราคาต่อ 1
หน่วยของหุ้นกู้)
ราคาของหุ้นกู้แปลงสภาพด้อยสิทธิ 10,000.00 บาท
ราคาของหุ้นกู้ Plain (Vanilla) 5,943.35 บาท
ราคาของใบแสดงสิทธิในการซื้อหุ้น 4,219.06 บาท
ผลตอบแทนของหุ้นกู้ (Yield) ร้ อยละ 12.51
จากตารางข้างต้นจะเห็นได้ว่าหากพิจารณาหุ้นกู้แปลงสภาพด้อยสิทธิเป็นหุ้นกู้อย่างเดียว
ผลตอบแทนของผู้ถือหุ้นกู้นี้จะสูงกว่าผลตอบแทนของหุ้นกู้ของบางจาก โดยเปรียบเทียบกับหุ้นกู้ของบริษัทฯ
ในหมวดพลังงาน ที่ร้อยละ 5.00 บวก 120 ถึง 150 Basis Point
(ประมาณการมูลค่าความเสี่ยงที่สูงกว่าพันธบัตรรัฐบาล) เท่ากับ ร้อยละ 6.20 ถึง 6.50
แต่อย่างไรก็ตามเนื่องจากจุดประสงค์ในการออกหุ้นกู้แปลงสภาพด้อยสิทธิดังกล่าว เพื่อลดการลดลง
ของกำไรต่อหุ้น (Dilution Effect) ซึ่งจะส่งผลกระทบโดยตรงกับผู้ถือหุ้น
ดังนั้นจึงอาจกล่าวได้ว่าทางบางจากมีความประสงค์ที่ออกหุ้นสามัญทั้งหมดให้กับ ปตท.
ซึ่งอัตราผลตอบแทนของผู้ถือหุ้นที่คาดหวัง (ke) อยู่ที่ร้อยละ 21.87 (สมมติฐาน ณ วันที่ 23
สิงหาคม 2548) แต่เพื่อหลีกเลี่ยงผลกระทบจากการลดลงของกำไรต่อหุ้น (Dilution Effect)
ทางบางจากจึงออกหุ้นกู้แปลงสภาพด้อยสิทธิแทนซึ่งทำให้ผลตอบแทนของหุ้นกู้แปลงสภาพด้อยสิทธิสูงกว่า
หุ้นกู้ปกติ แต่ต่ำกว่าอัตราผลตอบแทนของผู้ถือหุ้น นอกจากนี้หุ้นกู้แปลงสภาพด้อยสิทธินี้เป็นประเภทหุ้น
กู้ด้อยสิทธิ ซึ่งจะมีสิทธิด้อยกว่าเจ้าหนี้มีประกัน และเจ้าหนี้สามัญของบริษัทฯ
และไม่ได้รับการค้ำประกันเงินต้นเหมือนหุ้นกู้แปลงสภาพ CDDR ที่ได้ออกและเสนอขายไปแล้ว
4. สรุปความคิดเห็นของที่ปรึกษาทางการเงิน
จากการที่บางจากมีความประสงค์ที่จะลงทุนในโครงการ Product Quality Improvement
(PQI) หรือ Hydrocracking Unit ซึ่งมีเงินลงทุนรวมจำนวน 250-350 ล้านเหรียญนั้น
ทางบางจากจะขายหุ้นสามัญเพิ่มทุนและหุ้นกู้แปลงสภาพด้อยสิทธิให้กับ ปตท. และสถาบันการเงินจำนวน
ทั้งหมดประมาณ 150 ล้านเหรียญและจะใช้เงินกู้ระยะยาวจากธนาคารในส่วนที่เหลือ
สำหรับมีรายละเอียดในเสนอขายหุ้นสามัญและหุ้นกู้แปลงสภาพด้อยสิทธิให้กับ ปตท. คิดจำนวนเงิน
ไม่เกิน 120 ล้านเหรียญสหรัฐ มีดังนี้
ปตท.
จำนวนหุ้น (ล้านหุ้น) ช่วงราคาหุ้น หรือราคา
แปลงสภาพ (บาทต่อหุ้น)
หุ้นสามัญ ไม่เกิน 283,000,000 14.00-16.00
หุ้นกู้แปลงสภาพด้อยสิทธิ ไม่เกิน 135,000,000 14.00-16.00
สำหรับช่วงราคาที่ ปตท. จะเข้าทำการซื้อหุ้นสามัญเพิ่มทุนแบบเฉพาะเจาะจงนั้น อยู่ที่ราคา
14.00-16.00 บาทต่อหุ้น โดยปตทเข้าซื้อหุ้นสามัญเพิ่มทุนจำนวนไม่เกิน 283 ล้านหุ้น หรือคิด
เป็นไม่เกิน 4,528 ล้านบาท ส่วนหุ้นกู้แปลงสภาพด้อยสิทธิ ปตท. จะเข้าซื้อจำนวนไม่เกิน 189,000
หน่วย ราคาหน่วยละ 10,000 บาท หรือคิดเป็นไม่เกิน 1,890 ล้านบาท โดยสามารถแปลงสภาพ
ได้ในช่วงราคา 14 ถึง16 บาทต่อหุ้น สำหรับการซื้อหุ้นสามัญของบางจากครั้งนี้ที่ราคาใกล้ราคาตลาด
ณ วันที่ 26 สิงหาคม 2548 เนื่องจากทางบางจากมีความประสงค์ให้ผลตอบแทนที่สูงขึ้นกับ ปตท.
เพื่อชดเชยกับความเสี่ยงที่ ปตท. ยอมรับภาระทางการเงินและการดำเนินงานในช่วงแรกของ
โครงการ PQI แต่อย่างไรก็ตามการเข้าซื้อหุ้นโดย ปตท. จะเป็นการลงทุนที่จะมีส่วนในการส่งเสริมการ
ดำเนินธุรกิจและลดความเสี่ยงในการดำเนินธุรกิจของบางจากทั้งในปัจจุบันและอนาคตซึ่งเป็นการสร้างมูลค่าเพิ่ม
(Synergy) ให้ทั้งบางจากและ ปตท. เนื่องจากจากปตท.เป็นทั้งเจ้าของแหล่งน้ำมันดิบหลักๆ ในประเทศ
และเป็นผู้นำเข้าน้ำมันดิบจากต่างประเทศรายใหญ่ รวมทั้งเป็นผู้ค้าส่งน้ำมันที่กลั่นแล้วรายใหญ่ของประเทศ
(รวมทั้งของบริษัทฯเอง) นอกจากนี้ปตท.ยังถือได้ว่ามีความเชี่ยวชาญธุรกิจน้ำมันไม่ว่าจะเป็นด้านของ
การค้าน้ำมันหรือการกลั่นน้ำมัน ซึ่งสามารถช่วยในด้านการบริหารการดำเนินธุรกิจของบริษัทฯได้เป็นอย่างดี
รวมถึงการให้ความช่วยเหลือในโครงการทุนในโครงการ PQI เนื่องจาก เป็นผู้มีความเชี่ยวชาญและ
จะเป็นการเพิ่มขีดความสามารถในการแข่งขันทั้งในด้านการดำเนินกิจการและการเงิน
สำหรับการเพิ่มสัดส่วนการถือหุ้นของปตท.ในบางจากนั้น ถือเป็นนโยบายที่จะลงทุนในระยะยาว
ก่อให้เกิดภาพพจน์ที่ดี และ สร้างความเชื่อมั่นเพิ่มขึ้นให้กับนักลงทุนที่ถือหุ้นของบริษัทฯ และ นักลงทุนทั่วไป
โดยสามารถคงสถานะความเป็นเจ้าของโดยคนไทยในธุรกิจที่มีความสำคัญต่อประเทศชาติ
จากการพิจารณาวิธีการมูลค่าต่างๆแล้ว ทางที่ปรึกษาทางการเงินมีความเห็นว่าควรใช้วิธีส่วนลด
กระแสเงินสดในการหามูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้นหรือราคาต่อหุ้นของหุ้นสามัญของบางจากเป็นหลัก
เนื่องจากวิธีดังกล่าวเป็นวิธีที่พิจารณาถึงการเปลี่ยนแปลงของเหตุการณ์ในอนาคต,
ผลประกอบการและโครงการในอนาคตของบางจาก ดังนั้นมูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้นหรือราคาต่อหุ้น
ที่คำนวณได้ด้วยวิธีดังกล่าวจึงมูลค่าที่ยุติธรรมและสามารถอ้างอิงได้ สำหรับการซื้อหุ้นจำนวนไม่เกิน
283 ล้านหุ้น นั้นจึงสามารถคิดเป็นช่วงของเงินลงทุนทั้งสิ้นระหว่าง 3,945.02 ถึง 5,057.21
ล้านบาท หรือคิดเป็นช่วงราคา 13.94 บาทต่อหุ้น ถึง 17.87 บาทต่อหุ้น
ขึ้นอยู่กับขนาดของการลงทุนนอกจากวิธีวิธีส่วนลดกระแสเงินสดแล้ว วิธีมูลค่าตามบัญชีและ
ราคาตลาดเป็นอีก 2 วิธีที่สนับสนุนวิธีส่วนลดกระแสเงินสดเนื่องจากช่วงราคาอยู่ในช่วงใกล้เคียงกัน
โดยวิธีมูลค่าตามบัญชีซึ่งราคาอยู่ระหว่าง 16.32-17.28 บาทต่อหุ้นแสดงถึงผลการดำเนินงานในปัจจุบันของ
บางจากแต่มูลค่าดังกล่าวควรปรับลดลงบางส่วนเนื่องจากราคาน้ำมันซึ่งมีผลต่อมูลค่าตามบัญชีมีความผันผวนสูง
และวิธีราคาตลาดในอดีต แสดงถึงมุมมองของนักลงทุนทั้งสถาบันและรายย่อยต่อหุ้นของบางจากอยู่ระหว่าง
13.38-14.11 บาทต่อหุ้น ส่วนสำหรับอัตราส่วนทางการเงินทางที่ปรึกษาทางการเงินมีความเห็นไม่ควร
นำมาพิจารณาเนื่องจากระบบบัญชีที่แตกต่างกัน, การประกอบกิจการที่ไม่เหมือนกันโดยตรง
และเหตุกาณ์ในอนาคตที่ไม่แน่นอน
ดังนั้นเมื่อเปรียบเทียบราคาตามความเห็นของที่ปรึกษาทางการเงินซึ่งอยู่ระหว่าง ราคา
13.94 บาทต่อหุ้น ถึง 17.87 บาทต่อหุ้น หรือคิดเป็นมูลค่า 3,945.02 ถึง 5,057.21 ล้านบาท
กับราคาเสนอซื้อที่ทาง ปตท. ได้เข้าซื้อหุ้นสามัญเพิ่มทุนแบบเฉพาะเจาะจงของบางจากที่ราคา 14
ถึง 16 บาท/หุ้น หรือคิดเป็นจำนวนเงิน 3,962.0 ถึง 4,528.0 ล้านบาท ขึ้นอยู่กับจำนวนเงินลงทุน
ตามที่กล่าวมาข้างต้นนั้น จึงถือได้ว่าการเข้าซื้อหุ้นของ บางจาก โดย ปตท. เป็นราคาที่เหมาะสมและยุติธรรม
เนื่องจากมูลค่าที่ทำการเสนอซื้ออยู่ระหว่างช่วงของราคาที่ยุติธรรมตามความเห็นของที่ปรึกษาทางการเงิน
สำหรับหุ้นกู้แปลงสภาพด้อยสิทธิจำนวนไม่เกิน 189,000 หน่วย อายุไม่เกิน 10 ปี อัตราดอกเบี้ย
ไม่เกินร้อยละ 5 ต่อปี (โดยมีสมมุติฐานว่าจ่ายดอกเบี้ยทุกๆ ครึ่งปี) ที่ทางบางจากจะเสนอขายแก่ ปตท.
ในครั้งนี้ หากพิจารณาโดยการถอดมูลค่าของใบสำคัญแสดงสิทธิในการแปลงสภาพออก
จะให้ผลตอบแทนแก่ผู้ถือหุ้นกู้แปลงสภาพด้อยสิทธินี้สูงกว่าผลตอบแทนของหุ้นกู้ของบริษัทฯที่เปรียบเทียบกับบางจาก
(หุ้นกู้ของบริษัทในหมวดพลังงาน ที่ร้อยละ 5.00 บวก 120 ถึง 150 Basis Point เท่ากับ ร้อยละ
6.20 ถึง 6.50) แต่อย่างไรก็ตามเนื่องจากจุดประสงค์ในการออกหุ้นกู้แปลงสภาพด้อยสิทธิดังกล่าว
เพื่อลดการลดลงของกำไรต่อหุ้น (Dilution Effect) ซึ่งจะส่งผลกระทบโดยตรงกับผู้ถือหุ้น
ดังนั้นจึงอาจกล่าวได้ว่าทางบางจากมีความประสงค์ที่ออกหุ้นสามัญทั้งหมดให้กับ ปตท.
ซึ่งอัตราผลตอบแทนของผู้ถือหุ้นอยู่ที่ร้อยละ 21.87 แต่เพื่อหลีกเลี่ยงผลกระทบจากการลดลงของ
กำไรต่อหุ้น (Dilution Effect) ด้วยเหตุนี้ทางบางจากจึงออกการหุ้นกู้แปลงสภาพ
ด้อยสิทธิแทนซึ่งทำให้ผลตอบแทนของหุ้นกู้แปลงสภาพด้อยสิทธิสูงกว่าหุ้นกู้ปกติแต่ต่ำกว่าหุ้นสามัญ
ดังนั้นหากพิจารณาอัตราผลตอบแทนของหุ้นกู้แปลงสภาพด้อยสิทธิซึ่งอยู่ระหว่างอัตราผลตอบแทนของ
หุ้นกู้ปกติและอัตราผลตอบแทนของผู้ถือหุ้นแล้ว นอกจากนี้หุ้นกู้แปลงสภาพด้อยสิทธินี้เป็นหุ้น
กุ้ด้อยสิทธิและไม่มีประกันซึ่งสิทธิด้อยกว่าเจ้าหนี้สามัญ ผู้ซื้อหุ้นสามัญเพิ่มทุน และ/หรือ
หุ้นกู้ด้อยสิทธิแปลงสภาพครั้งนี้ ไม่ได้รับการค้ำประกันจากกระทรวงการคลังทำให้ผู้ซื้อได้รับความ
เสี่ยงมากกว่า BCP-DR1 จะสรุปได้ว่าหุ้นกู้แปลงสภาพด้อยสิทธิที่เสนอขายครั้งนี้มีมูลค่าที่ยุติธรรม
ที่ปรึกษาทางการเงินขอสรุปความเห็นดังต่อไปนี้
เมื่อเปรียบเทียบราคาหุ้นสามัญเพิ่มทุนที่จะเสนอขายให้กับ ปตท. เห็นว่าราคามีความสมเหตุสมผล
และยุติธรรมต่อผู้ถือหุ้น ยกเว้น หุ้นกู้แปลงสภาพด้อยสิทธิที่อาจมีมูลค่าที่ต่ำกว่ามูลค่ายุติธรรมถ้ามอง
เป็นคุณสมบัติทั้งหมดของหุ้นกู้แปลงสภาพด้อยสิทธิ แต่ถ้าหากมองหุ้นกู้แปลงสภาพด้อยสิทธินี้เป็นเสมือนหุ้นสามัญ
เนื่องจากราคาแปลงสภาพจะอยู่ในช่วงระหว่าง 14-16 บาทต่อหุ้นซึ่งเป็นช่วงเดียวกับราคาที่เสนอขายหุ้นสามัญ
ซึ่งเป็นราคาที่สมเหตุสมผล และเป็นการชะลอการลดลงของกำไรสุทธิต่อหุ้น ของผู้ถือหุ้นสามัญทุกราย
เพราะฉะนั้นถือได้ว่า การออกและเสนอขายหุ้นสามัญเพิ่มทุน และ/หรือ หุ้นกู้แปลงสภาพด้อยสิทธิให้กับ ปตท.
มีความเหมาะสม โดยยังมีศักยภาพในการที่กิจการจะมีมูลค่าเพิ่มสูงขึ้นจากประโยชน์ที่จะได้รับจากการ
ลงทุนในโครงการ PQI ครั้งนี้ต่อไป ที่ปรึกษาทางการเงินมีความเห็นว่า
บริษัทฯจะได้รับผลดีจากออกและเสนอขายหุ้นสามัญเพิ่มทุน และ/หรือ หุ้นกู้แปลงสภาพด้อยสิทธิ
ให้กับ ปตท. เนื่องจากบริษัทฯจะสามารถลงทุนในโครงการ PQI จะส่งผลให้มีผลประกอบการที่ดี
นอกจากนี้การเพิ่มทุนทำให้ฐานะทางการเงินของบริษัทฯแข็งแกร่งมากขึ้น
นอกจากนี้ สิ่งที่ผู้ถือหุ้นควรพิจารณาเพิ่มเติม คือ แผนการลงทุนในโครงการ PQI
ที่อาจมีความเสี่ยงในเรื่องระยะเวลาการก่อสร้างว่าเป็นไปตามเป้าหมาย
หรือวงเงินการก่อสร้างที่อาจจะเพิ่มขึ้นเนื่องจากยังไม่ได้สรุปในรายละเอียดของผู้รับเหมาก่อสร้าง
หรือ อาจดำเนินการไม่เป็นไปตามเป้าหมายที่ได้วางแผนไว้
4.1 ความเห็นของที่ปรึกษาทางการเงินต่อการออกเสียงของผู้ถือหุ้น
จากเหตุผลดังกล่าวข้างต้น ที่ปรึกษาทางการเงินมีความเห็นว่าการจัดสรรหุ้นสามัญเพิ่มทุน และ/หรือ
หุ้นกู้แปลงสภาพด้อยสิทธิ ให้แก่ ปตท.ดังกล่าวจะเกิดประโยชน์กับบริษัทฯ และ ผู้ถือหุ้นสามัญของบริษัทฯ และ
ผู้ถือหุ้นที่มีสิทธิออกเสียงของบริษัทฯ (BCP-DR1) ควรลงมติอนุมัติการเข้าทำรายการที่เกี่ยวโยงกันในครั้งนี้
เนื่องจากการทำรายการครั้งนี้มีความสมเหตุสมผล และมีความเป็นธรรมของราคาดังที่กล่าวมาแล้วข้างต้น
และความสำเร็จของโครงการ PQI จะต้องได้รับการสนับสนุนด้านเงินทุน อันจะทำให้บริษัทฯ
เพิ่มความสามารถในการแข่งขันในธุรกิจ และปรับปรุงผลการดำเนินงานในอนาคต
ซึ่งจะเป็นการสร้างมูลค่าเพิ่มให้ผู้ถือหุ้นของ บริษัทฯ
อย่างไรก็ตามการตัดสินใจลงคะแนนเสียงอนุมัติในการเข้าทำรายการในครั้งนี้อยู่ในดุลพินิจของ
ผู้ถือหุ้นของบริษัทฯซึ่งที่ปรึกษาทางการเงินมีหน้าที่ในการเปิดเผยข้อมูลของบริษัทที่เกี่ยวข้อง
และให้ความเห็นตามที่เห็นสมควรบนพื้นฐานของข้อมูลที่ได้รับจากบริษัทฯ รวมทั้งที่ได้รับจากที่ปรึกษาอื่น ๆ
ของบริษัทฯตลอดจนการสัมภาษณ์ผู้บริหารและเจ้าหน้าที่ของบริษัทฯ โดยข้อมูลได้รับเป็นข้อมูลที่ครบถ้วน
และถูกต้องตามความเป็นจริง ทั้งนี้ ที่ปรึกษาทางการเงินมิได้เข้าทำการตรวจสอบถึงความถูกต้อง
และครบถ้วนของข้อมูลทั้งหมด
อย่างไรก็ตามผู้ถือหุ้นควรจะศึกษาข้อมูลในเอกสารต่างๆที่แนบมากับหนังสือเชิญประชุม
ในครั้งนี้ด้วยเพื่อใช้วิจารณญาณ และดุลพินิจประกอบการพิจารณา ในการตัดสินใจเพื่อลงมติได้อย่างเหมาะสม
4.2 ที่มาของข้อมูลและสมมติฐานในการให้ความเห็น
ในการพิจารณาให้ความเห็นเกี่ยวกับการทำรายที่เกี่ยวโยงกันในครั้งนี้
ที่ปรึกษาทางการเงินได้ศึกษาและวิเคราะห์ข้อมูลที่ได้รับจากฝ่ายบริหารของบริษัทฯ ดังนี้
(ยังมีต่อ)