ข่าวแจ้งตลาดหลักทรัพย์

ของรายได้จากการขายของบริษัทฯ แต่อย่างไรก็ตามการประเมินมูลค่าด้วยวิธี DCF มีข้อจำกัด โดยหากสิ่งที่เกิดขึ้นจริงในอนาคตแตกต่างไปจากสมมติฐานที่ใช้ในการเตรียมประมาณการงบการเงิน การประเมินมูลค่าของ บางจาก ก็จะเปลี่ยนแปลงไป สมมติฐานสำคัญที่ใช้ในการจัดทำประมาณการงบการเงิน (ประมาณการงบการเงิน ปี 2548 ถึงปี 2562) o ที่มาของสมมติฐานในการจัดทำประมาณการงบการเงินประกอบด้วย สรุปสารสนเทศ (Information Memorandum) ที่จัดเตรียมโดยบริษัทฯ, สรุปแนวโน้มและทิศทางของตลาดน้ำมันของประเทศไทย (Overview and Trend of the Oil Market: An Implication for Thailand) จัดทำสถาบันปิโตรเลียมแห่งประเทศไทย, และการสัมภาษณ์และสอบถามจากผู้บริหาร o กำลังการกลั่นของบางจากเท่ากับ 100,000 บาเรลต่อวัน และใช้กำลังกลั่นปีละ 338 วันต่อปี o ปริมาณการขายน้ำมันสำเร็จรูปจะแปรผันโดยตรงกับการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจ โดยทางที่ปรึกษาได้ตั้งสมมติฐานว่า ยอดขายของน้ำมันสำเร็จรูป (ไม่รวมดีเซลและน้ำมันเตา) จะเติบโตร้อยละ 5 ต่อปี ระหว่างปี 2548 ถึง ปี 2552 และ ร้อยละ 4 ต่อปี ตั้งแต่ปี 2553 เป็นต้นไป สำหรับยอดขายน้ำมันดีเซลจะเติบโตร้อยละ 8 ต่อปี ระหว่างปี 2548 ถึง ปี 2552 และร้อยละ 7 ต่อปี ตั้งแต่ปี 2553 เป็นต้นไป ส่วนยอดขายน้ำมันเตาของบางจากจะคงที่เนื่องจากการขายส่วนใหญ่เป็นในรูปแบบ สัญญาโดยเฉพาะกับบมจ. การไฟฟ้าฝ่ายผลิต แต่อย่างไรก็ตามหลังจากปี 2549 เป็นต้นไปทางบมจ. การไฟฟ้าฝ่ายผลิต จะใช้ก๊าซธรรมชาติแทนการใช้น้ำมันเตา ดังนั้นในปี 2550 ยอดขายน้ำมันเตาจะลดลงอย่างมากถึงร้อยละ35 เมื่อเทียบกับปี 2549 และหลังจากนั้นจะมีการเติบโต ร้อยละ 0 ต่อปี ตั้งแต่ปี 2550 เป็นต้นไป o สำหรับราคาน้ำมันสำเร็จรูปต่างๆและน้ำมันดิบตามแหล่งต่างๆ ทางที่ปรึกษาทางการเงินใช้ราคาแนวโน้มในระยะยาวเนื่องจากราคาน้ำมันในปัจจุบันมีความผันผวนตาม ภาวะตลาดโลกและเหตุการณ์ต่างๆค่อนข้างมาก สำหรับรายละเอียดราคาน้ำมันดิบและราคาน้ำมัน สำเร็จรูปมีดังต่อไปนี้ แหล่งน้ำมันดิบ ราคา (เหรียญสหรัฐต่อบาเรล) MURBAN 39.78 UMMSHAIF 39.60 TAPIS 43.04 PHET 34.71 PATTANI 41.28 Crude Blend 39.63 Ethanol 51.67 หมายเหตุ ราคาดังกล่าวไม่รวมภาษีและค่าธรรมเนียม ประเภทของน้ำมัน ราคา (เหรียญสหรัฐต่อบาเรล*) LPG 35.41 GASOHOL 95 50.28 GASOHOL 91 48.31 JP-1 48.28 DIESEL 48.87 FUEL OIL 33.80 หมายเหตุ* ราคาดังกล่าวไม่รวมภาษีและค่าธรรมเนียม o สัดส่วนของน้ำมันที่บางจากสามารถผลิตก่อนและหลังโครงการ PQI มีรายละเอียดดังนี้ ประเภทของน้ำมัน สัดส่วนก่อน PQI สัดส่วนหลังPQI LPG 3.6% 3.8% GASOHOL 95 6.6% 9.1% GASOHOL 91 11.7% 16.5% JP-1 14.2% 8.8% DIESEL 29.7% 53.0% FUEL OIL 34.2% 8.7% o ค่าการกลั่น (GRM) ของบางจากสำหรับโรงกลั่นปัจจุบันและสำหรับโรงกลั่นปัจจุบันรวมโครงการ PQI มีรายละเอียดดังต่อไปนี้ ค่า GRM ราคาเหรียญสหรัฐต่อบาเรล Hydroskimming with co-cracking 2.02 Hydrocracking 6.22 ค่าการกลั่นดังกล่าวทางที่ปรึกษาไม่ได้รวมประโยชน์ส่วนเพิ่มที่ได้รับจากการอนุญาตให้ปรับราคาหน้า โรงกลั่นให้สอดคล้องกับมาตรฐานคุณภาพที่ดีขึ้นตามนโยบายปรังปรุงมาตรฐานคุณภาพน้ำมันใหม่ที่คาดว่า จะประกาศใช้ในปี 2554 เนื่องจากการปรับราคาหน้าโรงกลั่นดังกล่าวยังไม่มีนโยบายที่ชัดเจนจาก รัฐบาลดังนั้นจึงมีความไม่แน่นอนสูง o ราคาซื้อขายน้ำมันสำเร็จรูป (ไม่รวม JP-1) หรือ Transfer Price ระหว่างธุรกิจโรงกลั่นและ ธุรกิจการตลาดของบริษัทฯจะลดจากราคา ex-refinery ประมาณ 0.05 บาทต่อลิตร หรือ 0.20 เหรียญสหรัฐ/ บาเรล เนื่องจาก Temperature Adjustment ส่วนค่าการตลาดสำหรับน้ำมันสำเร็จรูป ชนิดต่างๆ มีรายละเอียดดังนี้ ประเภทของน้ำมัน บาทต่อลิตร ขายส่ง (Wholesale) Gasoline 0.68 DIESEL 0.38 FUEL OIL 0.46 ขายตรง (Industrial Marketing) Gasoline (except JP-1) 0.46 JP-1 0.18 ค่าการตลาดรวม (Overall Marketing Margin) Overall Marketing Margin 0.30 o บางจาก มีกิจกรรมร่วมมือกับโรงกลั่นน้ำมันอื่นๆ (Refinery Improvement Program) ในช่วงปี 2548-2550 ซึ่งจะได้ประโยชน์ประมาณ 250-360 ล้านบาท/ปี บางจากยังได้ประโยชน์จากส่วนลดการซื้อน้ำมันดิบปัตตานีประมาณ 500-1,000 ล้านบาทต่อปี นอกจากนี้บางจากยังได้ประโยชน์จากการสั่งซื้อสินค้าร่วมกัน, Mogas Optimization, Process Alternative Feedstock, การแลกเปลี่ยนสินค้า และอื่นๆ ซึ่งเป็นไปตามสัญญาและแผนงานที่บางจากได้ทำไว้ o ค่าใช้จ่ายจากการดำเนินงานประกอบด้วย 2 ส่วน - ค่าใช้จ่ายของ Hydroskimming Units- ค่าใช้จ่ายผันแปร เท่ากับ 0.34 เหรียญสหรัฐ/บาเรล โดยค่าใช้จ่ายดังกล่าวจะเพิ่มขึ้นตามอัตราเงินเฟ้อ ร้อยละ 1.5 ต่อปี เนื่องจากชิ้นส่วนต่างๆในการก่อสร้าง Hydroskimming Units เป็นชิ้นส่วนที่นำเข้าจากต่างประเทศทั้งหมด ซึ่งต้องอ้างอิงกับประมาณการอัตราเงินเฟ้อของเงินสกุลเหรียญสหรัฐ - ค่าใช้จ่ายของ Cracking Units ? ค่าใช้จ่ายผันแปร เท่ากับ 0.09 เหรียญสหรัฐ/บาเรล โดยค่าใช้จ่ายดังกล่าวจะเพิ่มขึ้นตามอัตราเงินเฟ้อ ร้อยละ 1.5 ต่อปี เนื่องจากชิ้นส่วนต่างๆ ในการก่อสร้าง Hydroskimming Units เป็นชิ้นส่วนที่นำเข้าจากต่างประเทศทั้งหมด ซึ่งต้องอ้างอิงกับประมาณการอัตราเงินเฟ้อของเงินสกุลเหรียญสหรัฐและค่าใช้จ่ายคงที่ เท่ากับ 226 ล้านบาทต่อปี โดยค่าใช้จ่ายดังกล่าวจะเพิ่มขึ้นตามอัตราเงินเฟ้อ ร้อยละ 3.0 ต่อปี ซึ่งเป็นค่าใช้จ่ายที่เกิดขึ้นภายในประเทศไทย จึงอ้างอิงกับประมาณการอัตราเงินเฟ้อของประเทศไทย - ค่าใช้จ่ายการตลาด - ค่าใช้จ่ายผันแปร เท่ากับ 0.132 บาท/บาเรล โดยค่าใช้จ่ายดังกล่าวจะเพิ่มขึ้นตามอัตราเงินเฟ้อ ร้อยละ 3.0 ต่อปี และค่าใช้จ่ายคงที่ เท่ากับ 634 ล้านบาทต่อปี โดยค่าใช้จ่ายดังกล่าวจะเพิ่มขึ้นตามอัตราเงินเฟ้อ ร้อยละ 3.0 ต่อปี ซึ่งเป็นค่าใช้จ่ายที่เกิดขึ้นภายในประเทศไทย จึงอ้างอิงกับประมาณการอัตราเงินเฟ้อของประเทศไทย o สมมติฐานเงินลงทุนในสินทรัพย์ (Capital Expenditure or CAPEX) ของบางจาก แบ่ง 4 ประเภท - เงินลงทุนซ่อมแซมสินทรัพย์ (Maintenance CAPEX) เท่ากับ 180 ล้านบาทต่อปี - ค่าเช่าที่ดินระยะยาว เท่ากับ 551.7 ล้านบาท ตลอดอายุสัญญาจากปี 2547 ถึง 2576 - เงินลงทุนทางการตลาดเท่ากับ 195 ล้านบาทต่อปี - เงินลงทุนสำรองเผื่อฉุกเฉิน (Contingency CAPEX) เท่ากับ 30 ล้านบาทต่อปี o สมมติฐานเงินทุนหมุนเวียน (Working Capital) - ระยะเวลาเก็บสินค้าคงคลังของน้ำมันดิบและEthanol 40 วัน ส่วนของน้ำมันสำเร็จรูปต่างๆ 19 วัน - ระยะเวลาเก็บหนี้ 19 วัน - ระยะเวลาจ่ายหนี้สำหรับน้ำมันดิบและEthanol 30 วัน ส่วนของน้ำมันสำเร็จรูปต่างๆ 19 วัน - เงินทุนหมุนเวียนอื่นๆ คงที่ o เงินลงทุนโครงการ PQI หรือ Hydrocracking ประมาณ 300 ล้านเหรียญสหรัฐ โดยแบ่งเป็น เงินลงทุนในการก่อสร้างและค่าใช้จ่ายต่างๆ เช่น ค่าที่ปรึกษา, ค่าใช้จ่ายในการเตรียมงาน เท่ากับ 288 ล้านเหรียญสหรัฐ และค่าดอกเบี้ยจ่ายระหว่างก่อสร้างอีกประมาณ 12 ล้านเหรียญสหรัฐ o ระยะเวลาการตัดค่าเสื่อมราคามีรายละเอียดดังนี้ - โรงกลั่นเดิมระยะเวลา 30 ปี - New Cracking Units 25 ปี - สิทธิการเช่าที่ดิน 30 ปี - อาคารสำนักงาน 20 ปี - อุปกรณ์สำนักงาน 5-20 ปี - ค่าบำรุงรักษา 5-10 ปี o การชำระคืนเงินกู้ยืม, ต้นทุนทางการเงินต่างๆ, และสำรองต่างๆเป็นไปตามสัญญาเงินกู้ o อัตราแลกเปลี่ยนเงินตราของสหรัฐ เปลี่ยนแปลงตามหลักของ Purchasing Power Parity (PPP) โดยใช้ดัชนี Consumer Price Index (CPI Index) ของทั้งประเทศไทยและสหรัฐอเมริกาซึ่งเท่ากับร้อยละ 3.0 และ 1.5 ตามลำดับ o อัตราการเจริญเติบโตในระยะยาว (Growth Rate) ซึ่งใช้ในการหา Terminal Value เท่ากับร้อยละ 0.0 o จำนวนหุ้นที่ใช้ในการคำนวณมูลค่าต่อหุ้นใช้หลักการปรับลดเต็มที่ (Fully Diluted) โดยจำนวนหุ้นก่อนทำโครงการ PQI เท่ากับ 867.14 ล้านหุ้น และจำนวนหุ้นสำหรับหลังทำโครงการ PQI เท่ากับ 1,531.64 ล้านหุ้น มูลค่าตามวิธี DCF เนื่องจากทาง บางจาก มีความประสงค์ในการลงทุนโครงการปรับปรุงคุณภาพน้ำมัน (Product Quality Improvement) จำนวนเงินประมาณ 250-350 ล้านเหรียญสหรัฐ โดยแหล่งเงินในการลงทุนแบ่งเป็น เงินจากการขายหุ้นเพิ่มทุนแบบเฉพาะเจาะจงและ/หรือหุ้นกู้แปลงสภาพด้อยสิทธิประมาณ 150 ล้านเหรียญสหรัฐ และส่วนที่เหลือเป็นเงินกู้ยืมจากสถาบันการเงิน ด้วยเหตุดังกล่าวทางบริษัทฯจึงให้ทางที่ปรึกษาทางการเงิ นแสดงความคิดเห็นในการประเมินมูลค่าหุ้นของบางจากที่เหมาะสม เพื่อใช้เป็นแนวทางในการเพิ่มทุนต่อไป จึงมีความเห็นว่าควรใช้อัตราส่วนลดทางการเงินเพื่อให้เหมาะสมกับโครงสร้างทางการเงินในระยะยาว ของบางจากที่อัตราส่วนหนี้ต่อทุน 1:1 ในการประเมินมูลค่ากระแสเงินสดของบางจากซึ่งอัตราส่วน ดังกล่าวได้มาจากอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนเฉลี่ยในการประมาณการและการสอบถามนโยบายโครงสร้างเงินทุน ของบริษัทในระยะยาวจากผ้บริหารของบางจาก สำหรับวิธีที่เหมาะสมในการหาอัตราส่วนลดคือวิธีต้นทุน ทางการเงินถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก (Weighted Average Cost of Capital : WACC) โดยมีสูตร ในการคำนวณดังนี้ WACC = (D/V) * (1-tax) * Kd + (E/V) * Ke โดยที่ D/V = อัตราส่วนของหนี้สินต่อสินทรัพย์รวม E/V = อัตราส่วนของส่วนของผู้ถือหุ้นต่อสินทรัพย์รวม Tax = อัตราภาษีเงินได้นิติบุคคลร้อยละ 30 Kd = ต้นทุนเงินกู้เฉลี่ยร้อยละ 6.63 Ke = อัตราผลตอบแทนของผู้ถือหุ้นที่คาดหวัง คำนวณอัตราผลตอบแทนผู้ถือหุ้น (Ke) ที่ปรึกษาทางการเงินใช้วิธี Capital Asset Pricing Model (CAPM) สำหรับการคำนวณมีปัจจัยต่างๆและการคำนวณดังนี้ อัตราผลตอบแทนผู้ถือหุ้น(Ke) อัตราผลตอบแทนผู้ถือหุ้น (Ke) = Rf + B (Rm - Rf) โดยที่ Risk Free Rate (Rf) = 5.00 % Beta (B) = 1.34 Equity Risk Premium (Rm - Rf) = 12.59% ดังนั้น Ke = 21.87 % สำหรับ Equity Risk Premium (Rm - Rf) ประมาณร้อยละ 12.59 นั้นเป็นผลต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนในหลักทรัพย์ประเภทหุ้นทุนในระยะยาว (Rm) ร้อยละ 17.59 ซึ่งอัตราผลตอบแทนเฉลี่ยของประเทศไทย ณ วันที่ 23 สิงหาคม 2548 โดยใช้แหล่งข้อมูลจาก Bloomberg ย้อนหลัง 3 ปี กับผลตอบแทนจากการลงทุนในหลักทรัพย์ประเภทพันธบัตร รัฐบาลระยะยาวอายุ 10 ปี (Rf) ร้อยละ 5.00 ณ วันที่ 23 สิงหาคม 2548 สำหรับค่า Beta ของบางจาก เท่ากับ 1.34 มาจากข้อมูลจาก Bloomberg ณ วันที่ 23 สิงหาคม 2548 และที่ปรึกษาการเงินนำค่าที่คำนวณได้ดังกล่าวมาปรับให้เข้ากับโครงสร้างทางการเงินของบางจาก โดยใช้วิธี WACC ดังนั้น บางจาก อัตราส่วนหนี้สินต่อสินทรัพย์ในระยะยาว ต้นทุนทางการเงินถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก (ร้อยละ) (ร้อยละ) ต้นทุนทางการเงินถัวเฉลี่ย ถ่วงน้ำหนักในระยะยาว (Long-Term WACC) 50.00 13.26 เนื่องจากโครงการ PQI เป็นโครงการที่มีความสำคัญต่อมูลค่าของหุ้นสามัญของบางจากเป็นอย่างมาก ดังนั้นที่ปรึกษาทางการเงินจึงได้คำนวณมูลค่าปัจจุบันของกระแสเงินสดที่บางจากได้รับจากการดำเนินธุรกิจ หากไม่ทำโครงการ PQI และมูลค่าปัจจุบันของกระแสเงินสดที่บางจากได้รับจากการดำเนินธุรกิจหากทำ โครงการ PQI ณ วันที่ 30 มิถุนายน 2548 โดยใช้ช่วงอัตราส่วนลดบนสมมติฐานที่กล่าวไว้ข้างต้นดังนี้ แบ่งตามกรณี มูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้น จำนวนหุ้น มูลค่าหุ้นต่อหน่วย Equity Value Fully Diluted Shares Share Price (ล้านบาท) (ล้านหุ้น) (บาท/หุ้น) บางจากกรณีไม่ลงทุนใน PQI 12,089.31 867.14 13.94 บางจากกรณีลงทุนใน PQI 25,737.57 1,531.64 16.80 * มูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้น (Equity Value) เท่ากับมูลค่าของกิจการทั้งหมด (Enterprise Value) หักด้วยหนี้สินสุทธิของบริษัท จากตารางข้างต้นจะเห็นได้ว่า มูลค่าหุ้นสามัญของบางจากหากไม่ลงทุนใน PQI จะเท่ากับ 13.94 บาทต่อหุ้น และหากทำโครงการ PQI โดยพิจารณามูลค่าการลงทุนใน PQI เท่ากับ 300 ล้านเหรียญสหรัฐ ซึ่งเป็นมูลค่าเงินลงทุนคาดว่าจะเป็นของการลงทุนใน PQIซึ่งช่วงการลงทุนระหว่าง 250-350 ล้านเหรียญสหรัฐ จะเท่ากับ 16.80 บาทต่อหุ้น ซึ่งเพิ่มขึ้น 2.86 บาทต่อหุ้น โดยทางที่ปรึกษาทางการเงินใช้จำนวนหุ้น ตามหลักการปรับลดเต็มที่ (Fully Diluted) ซึ่งเท่ากับ 1,531.64 ล้านหุ้น หรือเพิ่มขึ้นจากเดิมก่อน ทำโครงการ PQI ถึง 664.5 ล้านหุ้น (จำนวนหุ้นสูงสุดตามมติกรรมการ) ดังนั้นจึงถือได้ว่าการลงทุนใน PQI เป็นโครงการที่เสริมสร้างมูลค่าให้กับบางจากในระยะยาวและมีประโยชน์แก่ทั้งผู้ถือหุ้นเดิมและผู้ถือหุ้นใหม่ การวิเคราะห์ค่าความไว (Sensitivity Analysis) นอกจากนี้ที่ปรึกษาทางการเงิน ได้ทำการวิเคราะห์ค่าความไวโดยวิธีส่วนลดกระแสเงินสด ณ วันที่ 30 มิถุนายน 2548 โดยใช้วิธีในการวิเคราะห์ต่างๆตามความเหมาะสม สำหรับการวิเคราะห์อันแรกเนื่องจากปัจจุบันความต้องการในการบริโภคน้ำมันและความสามารถ ในการขุดเจาะและกลั่นน้ำมันมีความใกล้เคียงกันมาก จึงเป็นเหตุให้มีการลงทุนในการขุดเจาะและ การกลั่นน้ำมันเป็นอย่างมาก ประกอบกับบริษัทผู้ออกแบบและผลิตเครื่องจักรในการขุดเจาะและกลั่นน้ำมัน มีจำนวนไม่มาก ดังนั้นต้นทุนในการก่อสร้างหน่วยแตกตัวโมเลกุลน้ำมัน (Cracking Unit) ของบางจากจึงมีแนวโน้มผัวผวนและสูงขึ้นอย่างแน่นอน ที่ปรึกษาทางการเงินจึงปรับมูลค่าการ ลงทุนตามการประมาณการของบริษัทฯ (ในสารสนเทศเกี่ยวกับรายการเกี่ยวโยงกัน) 250-350 ล้านเหรียญสหรัฐ และอัตราผลตอบแทนของกิจการ (WACC) ที่อัตราต่างๆ เพื่อดูผลกระทบต่อมูลค่าของหุ้นสามัญของบางจากโดยมีรายละเอียดดังต่อไปนี้ อัตราส่วน แบ่งตามกรณี ลดWACC(%) กรณีไม่มี PQI กรณีมี PQI:$250 ล้าน กรณีมี PQI:$300 ล้าน กรณีมี PQI:$350 ล้าน มูลค่าส่วน มูลค่า มูลค่าส่วน มูลค่า มูลค่าส่วน มูลค่า มูลค่าส่วน มูลค่า ของผู้ถือหุ้น หุ้น ของผู้ถือหุ้น หุ้น ของผู้ถือหุ้น หุ้น ของผู้ถือหุ้น หุ้น ล้านบาท บาท/หุ้น ล้านบาท บาท/หุ้น ล้านบาท บาท/หุ้น ล้านบาท บาท/หุ้น 13.26 12,089.31 13.94 27,373.96 17.87 25,737.57 16.80 24,099.95 15.73 14.00 11,198.55 12.91 25,028.16 16.34 23,382.67 15.27 21,735.93 14.19 15.00 10,142.88 11.70 22,264.31 14.54 20,608.09 13.45 19,950.59 12.37 16.00 9,220.88 10.63 19,867.83 12.97 18,202.28 11.88 16,535.44 10.80 17.00 8,408.52 9.70 17,772.49 11.60 16,098.78 10.51 14,423.75 9.42 จากตารางข้างต้นจะเห็นได้ว่า มูลค่าการลงทุนในโครงการ PQI ที่เพิ่มขึ้นมีผลต่อการลดลงของมูลค่า หุ้นสามัญของบางจากไม่สูงมากนัก โดยการเพิ่มมูลค่าการลงทุนทุกๆ 50 ล้านเหรียญสหรัฐจะกระทบต่อ มูลค่าหุ้นสามัญของบางจากลดลงประมาณร้อยละ 6-7 สำหรับ WACC ที่ร้อยละ 13.26 ในปัจจุบันค่าการกลั่น (GRM) ค่อนข้างมีความผันผวนมากเนื่องจากราคาน้ำมันดิบและ น้ำมันสำเร็จรูปมีการเปลี่ยนค่อนข้างมาก ดังนั้นทางที่ปรึกษาจึงใช้การปรับราคาน้ำมันสำเร็จรูป เป็นตัววิเคราะห์ค่าความไวของกำไรจากค่าการกลั่น (GRM) ราคาห้นต่อการเปลี่ยนแปลงของ ราคานำมันสำเร็จรูปซึ่งจะส่งผลโดยตรงต่อค่าการกลั่นของบางจาก โดยสมมติฐานงบการลงทุนที่ 300 ล้านเหรียญซึ่งเป็นมูลค่าเงินลงทุนที่คาดว่าจะเป็นของการลงทุนใน PQI การลดลงของราคา กรณีไม่มี PQI กรณีมี PQI:$300 ล้าน น้ำมันสำเร็จรูป มูลค่าส่วน มูลค่าหุ้น มูลค่าส่วน มูลค่าหุ้น (เหรียญสหรัฐ ของผู้ถือหุ้น (บาท/หุ้น) ของผู้ถือหุ้น (บาท/หุ้น) ต่อบาเรล) (ล้านบาท) (ล้านบาท) 0.00 12,089.31 13.94 25,737.57 16.80 0.10 11,252.55 12.98 24,998.83 16.32 0.20 10,415.77 12.01 24,265.10 15.84 0.30 9,556.89 11.02 23,509.25 15.35 0.40 8,691.51 10.02 22,747.35 14.85 0.50 7,825.85 9.02 21,984.76 14.35 การลดลงของราคา กรณีไม่มี PQI กรณีมี PQI: $300 ล้าน น้ำมันสำเร็จรูป ร้อยละการเปลี่ยนแปลง ร้อยละการเปลี่ยนแปลง (เหรียญสหรัฐต่อบาเรล) มูลค่า มูลค่า 0.10 -6.90 -2.86 0.20 -7.47 -2.94 0.30 -8.24 -3.09 0.40 -9.07 -3.26 0.50 -9.98 -3.37 จากตารางข้างต้นจะเห็นได้ว่า เมื่อราคาน้ำมันสำเร็จรูปลดลงและค่าการกลั่นลดลงมากขึ้น มูลค่าหุ้นสามัญของบางจากจะมีการเปลี่ยนแปลงลดลงมากขึ้นตามไปด้วยไม่ว่าจะเป็นกรณีไม่มี PQI หรือมี PQI แต่อย่างไรก็ตามหากมีการทำโครงการ PQI อัตราการเปลี่ยนแปลงของหุ้นสามัญของ บางจากจะลดลงน้อยกว่าการไม่ลงทุนในโครงการ PQI ดังนั้นจึงอาจสรุปได้ว่าโครงการ PQI เป็นโครงการที่ลดความเสี่ยงในการดำเนินธุรกิจของบางจากในระยะยาว เนื่องจากช่วยลดการเปลี่ยนแปลง ของผลการดำเนินงานของบางจากจากการเปลี่ยนแปลงของราคาและค่าการกลั่น (Business Risk) 1.1.4 วิธีการเปรียบเทียบอัตราส่วนทางการเงินในตลาด (Market Multiples Analysis) วิธีการเปรียบเทียบอัตราส่วนทางการเงินในตลาด หรือ Market Multiples Analysis ประกอบด้วยอัตราส่วนต่างๆ ได้แก่ Price to Earning , Price to Book และ Enterprise Value/EBITDA เป็นวิธีการประเมินหามูลค่าบริษัทฯด้วยการเปรียบเทียบผลการดำเนินงานของบริษัทฯ ในปีที่ผ่านมา กับอัตราส่วนทางการเงินของบริษัทจดทะเบียนอื่นที่ประกอบ กิจการประเภทเดียวกันหรือใกล้ เคียงกัน แต่เนื่องจากไม่มีบริษัทจดทะเบียนที่ทำธุรกิจน้ำมันที่มีลักษณะการประกอบธุรกิจเหมือนกับบางจาก อย่างชัดเจน ดังนั้นทางที่ปรึกษาทางการเงินจึงใช้วิธีถัวเฉลี่ยในการคำนวณอัตราส่วนทางการเงินของบริษัท จดทะเบียนต่างๆที่ประกอบธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันที่มีลักษณะธุรกิจคล้ายคลึงกับธุรกิจของบางจาก สำหรับบริษัทที่นำมาใช้เปรียบเทียบกับบางจาก ประกอบด้วย บริษัท ปตท. จำกัด (มหาชน), บริษัท อุตสาหกรรมปิโตรเคมีกัลไทย จำกัด (มหาชน), บริษัท ระยองเพียวริฟายเออร์ จำกัด (มหาชน) และ บริษัท ไทยออยล์ จำกัด (มหาชน) แต่อย่างไรก็ตามเนื่องจากในแต่ละบริษัทจดทะเบียนที่นำเปรียบเทียบกันนั้น มีระบบการบันทึกสินค้าคงคลัง ที่แตกต่างกันตามตารางข้างล่างนี้ โดยสำหรับบริษัทจดทะเบียนที่นำมาเปรียบเทียบที่ใช้ระบบเข้าหลัง-ออกก่อน (LIFO) จะมีผลกำไรที่สะท้อนถึงต้นทุนที่แท้จริงมากกว่าระบบเข้าก่อน-ออกก่อน (FIFO) ดังนั้นในช่วงเวลาที่ราคาสินค้าและต้นทุนขาขึ้นการใช้ระบบ LIFO จะมีผลกำไรที่ต่ำกว่าระบบ FIFO แต่ในทางกลับกันการรายงานผลของงบดุลในระบบ FIFO จะสะท้อนราคาสินค้าคงคลังที่ใกล้เคียง ราคาปัจจุบันดีกว่าระบบ LIFO ดังนั้นเพื่อการเปรียบเทียบที่เหมาะสมมากขึ้น ทางที่ปรึกษาทางการเงิน จะเปรียบเทียบอัตราส่วนทางการเงินเป็นรายบริษัท โดยพิจารณาจากความคล้ายคลึงกันของบริษัท ที่นำมาเปรียบเทียบอีกส่วนหนึ่ง สำหรับรายละเอียดการคำนวณมีดังนี้ สำหรับรายละเอียดนโยบายการบันทึกสินค้าคงคลังของแต่ละบริษัทที่นำมาเปรียบเทียบมีดังนี้ ชื่อบริษัท นโยบายบันทึกสินค้าคงเหลือ บริษัท บางจาก ปิโตรเลียม จำกัด (มหาชน) FIFO บริษัท ปตท. จำกัด (มหาชน) ถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก บริษัท อุตสาหกรรมปิโตรเคมีกัลไทย จำกัด (มหาชน) LIFO บริษัท ระยองเพียวริฟายเออร์ จำกัด (มหาชน) FIFO บริษัท ไทยออยล์ จำกัด (มหาชน) LIFO ทั้งนี้นโยบายการบันทึกบัญชีของทุกบริษัทมีความถูกต้องและเป็นไปตามมาตราฐานบัญชีที่ผู้ตรวจสอบบัญชีรับรอง ซึ่งการเลือกนโยบายทางบัญชีแบบใดนั้น ขึ้นอยู่กับดุลยพินิจของผู้บริหารของแต่ละบริษัท 1. อัตราส่วนราคาต่อกำไรสุทธิต่อหุ้น (P/E Ratio : PER) จากการคำนวณค่าเฉลี่ยอัตราส่วนของ PER ณ วันที่ 23 สิงหาคม 2548 สำหรับบริษัทจดทะเบียนที่ประกอบธุรกิจโรงกลั่นและจำหน่ายน้ำมันชนิดต่างๆ ที่นำมาเปรียบเทียบมีค่า เท่ากับ 7.83 เท่า แต่เนื่องจากระบบการบันทึกบัญชีของบริษัทจดทะเบียนที่นำมาเปรียบเทียบแตกต่างกัน ดังนั้นผลลัพธ์ที่ได้จากการคำนวณอัตราส่วนทางการเงินถัวเฉลี่ยอาจมีการบิดเบือนเนื่องจากหลักการบัญชี ในการบันทึกสินค้าคงเหลือแตกต่างกัน และการประกอบธุรกิจที่แตกต่างกัน สำหรับกำไรสุทธิต่อหุ้นที่นำมา ใช้ในการคำนวณกำไรสุทธิต่อหุ้นนั้น ทางที่ปรึกษาทางการเงินคำนวณจากกำไรสุทธิของบริษัทฯ 4 ไตรมาสล่าสุด (ไตรมาส 3 ปี 2547 ถึงไตรมาส 2 ปี 2548) คำนวณหามูลค่าของหุ้นของบางจากบนสมมติฐาน Fully Diluted Basis (867.14 ล้านหุ้น) ได้ดังต่อไปนี้ หน่วย: เท่า บริษัท อัตราส่วนราคาต่อกำไรสุทธิต่อหุ้น (PER) บริษัท ปตท. จำกัด (มหาชน) 8.46 บริษัท อุตสาหกรรมปิโตรเคมีกัลไทย จำกัด (มหาชน) 8.31 บริษัท ระยองเพียวริฟายเออร์ จำกัด (มหาชน) 6.46 บริษัท ไทยออยล์ จำกัด (มหาชน) 8.08 ค่าถัวเฉลี่ย 7.83 P/E Ratio ผลกำไรต่อหุ้น มูลค่าของส่วนของผู้ถือหุ้น มูลค่าหุ้นสามัญ (เท่า) (บาทต่อหุ้น) (ล้านบาท) (บาท/หุ้น) 6.83 3.57 21,141.14 24.38 7.83 3.57 24,237.60 27.95 8.83 3.57 27,334.07 31.52 จากตารางข้างต้นจะพบว่ามูลค่าของหุ้นสามัญของบางจากจะอยู่ระหว่าง 24.38 ถึง 31.52 บาทต่อหุ้น ซึ่งถือได้ว่ามูลค่าสูงเกินไปเนื่องจาก ค่า PER เป็นค่าถัวเฉลี่ยที่อาจจะบิดเบือนเนื่องจากบริษัทที่นำมาเปรียบเทียบ มีการประกอบกิจการและระบบบัญชีที่ไม่เหมือนกัน นอกจากนี้วิธีการคำนวณด้วยอัตราส่วนทางการเงิน จะไม่ได้พิจารณาถึงโครงการในอนาคตของบางจาก (Hydrocracking Project) ซึ่งจะทำให้บางจากสามารถผลิตน้ำมันดีเซลและเบนซินได้มากขึ้นรวมถึงลดปริมาณการผลิตน้ำมันเตาลง ดังนั้นเพื่อการเปรียบเทียบที่ดีขึ้นที่ปรึกษาทางการเงินจะนำเอา บมจ. ไทยออยล์ ซึ่งมีการประกอบธุรกิจ โรงกลั่นน้ำมัน แต่ไม่ได้ประกอบธุรกิจสถานีบริการน้ำมัน มาใช้เปรียบเทียบแต่อย่างไรก็ตามสำหรับ กำไรต่อหุ้นที่นำมาใช้ในการคำนวณมาจากกำไรสุทธิของบริษัทฯ 4 ไตรมาสล่าสุด (ไตรมาส 3 ปี 2547 ถึงไตรมาส 2 ปี 2548) แต่เนื่องจากระบบการบันทึกบัญชีสินค้าคงเหลือของ ไทยออยล์ เป็นระบบ LIFO ซึ่งต่างจากบางจากที่ใช้วิธีการบันทึกแบบ FIFOดังนั้นเพื่อการเปรียบเทียบกันที่ดีที่ปรึกษาทางการ เงินจะหักผลต่างทางบัญชีจากสินค้าคงเหลือออกเพื่อจะได้เปรียบเทียบบนฐานเดียวกัน โดยผลต่างดังกล่าวได้จากการเฉลี่ยผลต่างทางบัญชีตั้งแต่ ปี 2546 ถึง ไตรมาสที่ 2 ของปี 2548 เพื่อลดความผันผวนของราคาน้ำมันที่เกิดขึ้นในปัจจุบัน สำหรับบริษัทอื่นที่ไม่นำมาเปรียบกันโดยตรงเนื่องจากมีผลิตภัณฑ์และขนาดที่แตกต่างกันมาก P/E Ratio ผลกำไรต่อหุ้นหลัง มูลค่าของส่วนของ มูลค่าหุ้นสามัญ (เท่า) ปรับผลต่างทางบัญชี ผู้ถือหุ้น (บาทต่อหุ้น) (ล้านบาท) (บาท/หุ้น) 7.08 1.76 10,830.05 12.49 8.08 1.76 12,359.72 14.25 9.08 1.76 13,889.39 16.02 จากตารางข้างต้นจะพบว่ามูลค่าหุ้นสามัญของบางจากที่ใช้ บมจ. ไทยออยล์ในการเปรียบเทียบ จะอยู่ระหว่าง 12.49 ถึง 16.02 บาทต่อหุ้น ซึ่งถือได้ว่าอาจจะบิดเบือนบางเนื่องจาก ค่าPER ของบมจ. ไทยออยล์ (ยังมีต่อ)